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May 05, 2023

Transportista yendo todo

RealPeopleGroup/E+ via Getty Images Hay muchos aspectos atractivos en el

RealPeopleGroup/E+ a través de Getty Images

Hay muchos aspectos atractivos para el sector HVAC, incluidas las oportunidades de modernización de edificios energéticamente eficientes, nuevos estándares de refrigerantes y el crecimiento de las bombas de calor (especialmente en Europa). Sin embargo, esos aspectos positivos se han visto contrarrestados al menos en parte por el sentimiento, ya que el mercado a menudo ha subido estas acciones a valoraciones sólidas, algo que pensé que era arriesgado antes de una recesión en el HVAC residencial y la posible debilidad en el comercio por la desaceleración de la actividad de nueva construcción.

fui cauteloso enTransportador(NYSE:CARR) hace un año por algunas de las razones anteriores, y las acciones han tenido un rendimiento inferior tanto en el espacio industrial más amplio como en otros nombres de HVAC (comotrane(TT),lennox(LI), yDaikin(OTCPK:DKILY), aunque creo que el bajo rendimiento ha tenido más que ver con los negocios que no son de HVAC.

Ahora, Carrier está avanzando con una importante transformación comercial que hará que la compañía emerja como un juego puro en HVAC y una exposición aún mayor a los prometedores mercados europeos de bombas de calor. Sin embargo, las transformaciones conllevan riesgos, y también veo algún riesgo potencial para la tesis de la modernización comercial. Sin embargo, incluso con todo eso dicho, encuentro la valoración de hoy bastante más interesante.

Los resultados del primer trimestre de Carrier fueron bastante buenos y la empresa sigue beneficiándose de un mercado comercial que ha demostrado ser bastante resistente. Supongo que la falta de una tendencia alcista en la orientación es una marca en contra del trimestre, y todavía veo algunos riesgos de una economía en desaceleración, pero diría que el núcleo del negocio se mantiene saludable.

Los ingresos aumentaron un 4 % en términos orgánicos, superando casi un 5 % frente a las expectativas de los vendedores. Los ingresos del negocio de HVAC aumentaron un 6 %, superando en más del 5 %, con una ventaja proveniente de las operaciones comerciales (comercial ligero con un aumento de más del 30 %, comercial central con un aumento de dos dígitos) y residencial en línea (con una disminución de un solo dígito). ) sobre la reducción de ganado en curso. La refrigeración disminuyó un 5 %, superando un 1 %, ya que los camiones y remolques más fuertes se compensaron con contenedores y comerciales más débiles. Los ingresos de Fire & Security aumentaron un 9%, superando un 5%.

El margen bruto disminuyó 170 pb año tras año, pero aumentó una cantidad similar trimestre a trimestre (a 26,1 %), con una pérdida de alrededor de 30 pb. Los ingresos operativos disminuyeron un 1 %, pero aun así superaron las expectativas en más de un 4 %, con un margen de 180 pb hasta el 12,2 %. Los ingresos del segmento se mantuvieron estables; Los ingresos de HVAC aumentaron un 3 % (margen de reducción de 260 pb a 13,5 %), superando un 6 %, los ingresos de Refrigeración cayeron un 1 % (un margen de aumento de 90 pb a 12,4 %), superando un 19 %, y los ingresos de F&S cayeron un 8 % (margen de reducción de 190 pb a 12,4 %), ausente en un 4%.

Los pedidos de HVAC aumentaron aproximadamente un 5 % en términos orgánicos, con un crecimiento en el sector residencial, comercial ligero y comercial, mientras que los pedidos de refrigeración disminuyeron modestamente debido a una disminución significativa en los pedidos de refrigeración comercial.

Los resultados respetables del primer trimestre fueron en gran parte intrascendentes al lado de lo que considero que es el anuncio de la gerencia de planes transformadores de fusiones y adquisiciones que harán que la compañía se convierta esencialmente en un juego puro en control climático (HVAC más refrigeración).

Carrier anunció que tiene la intención de adquirir las operaciones HVAC de la alemana Viessmann por 13.000 millones de dólares en efectivo (10.500 millones de dólares) y acciones (58,6 millones de acciones). El acuerdo valora a Viessmann en alrededor de 17x EBITDA excluyendo las sinergias específicas, o alrededor de 13x si se logran esas sinergias.

Viessmann es un actor importante en el mercado HVAC residencial y comercial de Europa, incluida una presencia significativa en el mercado de bombas de calor. Aunque Viessmann ha sido más fuerte en mercados como Alemania hasta ahora y no tanto en Francia (el mercado de bombas de calor más grande de Europa hasta ahora y un mercado fuerte para Daikin), la compañía ha estado progresando y la integración con el negocio europeo existente de Carrier podría acelerar ese esfuerzo.

Como parte de esta transformación, Carrier también tiene la intención de vender el resto de sus operaciones de Fire & Security y sus operaciones de refrigeración comercial. La gerencia tiene la intención de mantener algunos de los negocios de control dentro de Fire & Security y las operaciones de refrigeración de transporte, pero el objetivo general aquí es hacer de Carrier un juego puro en HVAC y refrigeración.

Queda por ver qué tan bueno es el precio que Carrier puede obtener por estas operaciones. Si bien Fire & Security debería tener un valor de más de $ 5 mil millones según valoraciones comparables, la realidad es que todos en el mercado sabrán que Carrier es un vendedor motivado: vender Fire & Security no es esencial para cerrar el trato con Viessmann, pero Carrier será llevar una gran cantidad de deuda después de la transacción. Además, la necesidad de indemnizar a los compradores potenciales por la exposición a litigios de PFAS podría ser un factor significativo en la valoración que obtiene Carrier.

Cada acuerdo conlleva cierto grado de riesgo de integración, pero no creo que el acuerdo de Viessmann resulte tan problemático para Carrier. Teniendo en cuenta este acuerdo en el contexto de las ventas comerciales propuestas, lo veo como un intercambio de cantidades de ingresos aproximadamente similares por mejores márgenes (Carrier espera que el negocio HVAC de Viessmann genere un margen EBITDA del 18 % en el año fiscal 2023) y un mejor crecimiento a largo plazo. potencial. Veo un potencial significativo en la electrificación de HVAC residencial y comercial en Europa, particularmente con bombas de calor, y creo que Carrier esencialmente está negociando en términos de crecimiento y margen.

Un mercado inmobiliario débil sigue siendo un obstáculo significativo a corto plazo, ya que tanto las nuevas construcciones (alrededor del 25% del negocio residencial de Carrier) como la actividad de reemplazo son débiles. Sin embargo, no espero que esta debilidad dure tanto, y los nuevos estándares de refrigerantes en 2025 deberían respaldar un mercado de reemplazo más saludable, ya que el mantenimiento de sistemas HVAC más antiguos se volverá significativamente más costoso en los próximos cinco años.

En el aspecto comercial, sigo viendo importantes oportunidades de modernización/actualización: según la Encuesta de consumo de energía de edificios comerciales más reciente, la gran mayoría de los edificios comerciales de EE. UU. califican para incentivos debido a su antigüedad, y solo alrededor del 20 % de los edificios tienen control /sistemas de gestión implementados (y el número que usa herramientas digitales avanzadas y de IoT es de un solo dígito).

Esa oportunidad es atractiva, pero también puede estar en riesgo de exageración. El mercado de propiedades de oficinas comerciales de grado inferior (Clase B e inferior) se está erosionando significativamente y muchas de estas propiedades podrían terminar valiendo poco más que el terreno en el que se asientan. Si eso sucede, no veo a los propietarios de edificios desembolsando actualizaciones de HVAC, y aproximadamente la mitad del mercado de oficinas comerciales es de Clase B o inferior.

Dada la fuerza que espero en las mejoras comerciales (incluso teniendo en cuenta una demanda de oficina más débil) y las mejoras institucionales (escuelas, centros de salud, etc.), así como oportunidades como las bombas de calor en Europa, creo que la tasa de crecimiento de los ingresos a largo plazo de Carrier puede acelerar hacia el 6% si se ejecuta en las transacciones planificadas. También puedo ver un poco de ventaja en mis suposiciones de margen de flujo de efectivo libre a largo plazo, pero estoy adoptando una postura más de "muéstrame" por ahora hasta que vea surgir esas sinergias posteriores al acuerdo.

Mirando a Carrier pro forma (suponiendo que se lleven a cabo las transacciones planificadas), espero un crecimiento de los ingresos a largo plazo de alrededor del 6 % y un crecimiento del FCF del 8 %. Eso respalda un valor razonable de alrededor de $ 50 hoy, y obtengo una valoración similar ($ 49 / acción) usando un múltiplo de 15x en mi estimación de EBITDA proforma de 2025 descontada hace dos años. Este es un múltiplo más alto que el que he usado en el pasado, pero creo que es justo dado el margen, el retorno (ROIC, et al) y el perfil de crecimiento del nuevo operador después de que se cierren los acuerdos.

Todavía me preocupa pagar demasiado por las empresas de HVAC dado lo popular que ha sido el espacio y lo bien entendidas que son muchas de las tendencias subyacentes (es decir, los gobiernos que incentivan las modificaciones, así como los beneficios de una mayor automatización). Del mismo modo, la debilidad en el subsector de oficinas puede ser subestimada por al menos algunos alcistas. No creo que el crecimiento a largo plazo de un solo dígito medio a alto sea conservador, pero sí creo que es alcanzable y dado el lugar en el que se encuentran estas acciones hoy, creo que es una acción que vale la pena revisar.

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